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站在2023年的開端，我們想和你分享一場(chǎng)發(fā)生在2022年底的深度對(duì)話。上周，豐叔做客《唐寧會(huì)客廳》，跟宜信創(chuàng)始人、CEO唐寧一起，回顧了剛過去的2022年，也探討了如何看待2023年。以下是主要觀點(diǎn)：

• 2022年是非常難以預(yù)測(cè)和把握的一年。行業(yè)雖冷，卻給勤奮和有準(zhǔn)備的人留下了投資和發(fā)展的窗口期。

• 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)，不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的螺旋下降，而是疫情沖擊、需求轉(zhuǎn)弱、供應(yīng)端擾動(dòng)等引發(fā)的預(yù)期和信心問題。

• 2023年春節(jié)是個(gè)有待觀察的重要時(shí)點(diǎn)。比較理想的情況是：經(jīng)歷了過去三年的跌宕起伏，大家的負(fù)面情緒在久違的家庭團(tuán)聚中得到修復(fù)，復(fù)工后帶著信心較早地進(jìn)入工作狀態(tài)，緊接著有兩會(huì)，應(yīng)該會(huì)出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)政策，大家借勢(shì)步入第二季度。在2022年二季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2023年二季度很有可能會(huì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)。這又會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)提振的信心，這一信心有機(jī)會(huì)延續(xù)到下半年。當(dāng)然，也有別的可能性。

• 2023年，提振內(nèi)需、提升就業(yè)效率，以及增加產(chǎn)業(yè)附加值，這三件事對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

• 中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項(xiàng)目里，不動(dòng)產(chǎn)占比很高。要防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退，需要房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升。“企穩(wěn)”是指不能出現(xiàn)明顯的衰退，而非讓房地產(chǎn)回到“很熱”的狀態(tài)。“企穩(wěn)”先體現(xiàn)在價(jià)上，不能跌太快太多，其次是量上，交易規(guī)模要回來。

• 近些年，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)這“三大蓄水池”都在經(jīng)歷不同程度的泄洪。資本市場(chǎng)會(huì)成為新的蓄水池。不過，2023年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還面臨著許多不確定因素，比如疫情的侵?jǐn)_、中美關(guān)系的走向，或者類似俄烏沖突這樣的外部事件等等。

• 新能源汽車切中了三點(diǎn)：消費(fèi)、能源和大項(xiàng)目投資。國(guó)家在2022年密集出臺(tái)了一系列新能源汽車刺激政策，從結(jié)果上看，這輪刺激政策不僅拉升了汽車銷售，在一定程度上緩解了提振內(nèi)需的壓力，吸引了較大規(guī)模的外商投資，鼓勵(lì)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，“卷”出了高附加值，提升了本土產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，還刺激了出口，一舉多得，是非常難得的。

• 投資熱點(diǎn)經(jīng)常“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”，但轉(zhuǎn)回來后，很多東西都不同了。

• 中國(guó)市場(chǎng)有個(gè)巨大的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，即新需求鍛煉出來的新供給和新結(jié)構(gòu)。我們通過提升科技含量和附加值鍛造了新供給，新需求進(jìn)一步拉動(dòng)新供給的升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)，也就創(chuàng)造了一些新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。新需求、新供給和新結(jié)構(gòu)這三件事一旦連起來，會(huì)非常厲害。

• 當(dāng)前創(chuàng)業(yè)者面臨的三大命題：首先，你要不要相信經(jīng)濟(jì)會(huì)重回增長(zhǎng)的軌道？其次，如果經(jīng)濟(jì)能夠重回增長(zhǎng)的軌道，你所在的行業(yè)在新周期里要以什么樣的角色來配合整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？最后，是一組問題：在你的產(chǎn)業(yè)里，什么是新需求？什么樣的供給既符合產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級(jí)方向，又能提升產(chǎn)業(yè)和個(gè)人附加值，還能提高企業(yè)自身及上下游產(chǎn)業(yè)的就業(yè)效率？你又如何把自己的企業(yè)變成這樣并嵌入到新的結(jié)構(gòu)中，趕上大的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的beta？

以下是具體的對(duì)話與探討，希望能提供一些思考角度。祝新年快樂！

2022是非常難以預(yù)測(cè)和把握的一年

唐寧：過去的2022年，作為投資人，你有哪些體會(huì)？

李豐：2022年，我看了非常多的書，其中一本是清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒教授翻譯的《風(fēng)險(xiǎn)投資史》，我給這本書寫了推薦序。這本書很好地展現(xiàn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷的周期，有一些觀點(diǎn)讓我印象深刻。首先，VC行業(yè)的周期通常較短，即便是長(zhǎng)周期，大概率也不會(huì)超過兩年，通常都在一年或一年多一點(diǎn)。其次，在市場(chǎng)較冷的時(shí)候，因?yàn)闆]有那么多的噪音和競(jìng)爭(zhēng)，反而是早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)和一些新生事物萌芽的窗口期。

我非常認(rèn)同這兩個(gè)觀點(diǎn)。2022年是投資行業(yè)比較冷的一年。整體環(huán)境遇冷影響了創(chuàng)業(yè)氛圍，創(chuàng)業(yè)者特別是回國(guó)創(chuàng)業(yè)的群體也減少。不過，我一直主張，越是在市場(chǎng)冷的時(shí)候，反而是抓緊決策和投資的難得機(jī)會(huì)。過去一年，我一直鼓勵(lì)峰瑞的同事多學(xué)多看，在保證項(xiàng)目質(zhì)量的基礎(chǔ)上，抓住窗口期做投資。這個(gè)相對(duì)“逆潮流”的決策正不正確，還有待時(shí)間來檢驗(yàn)。

從最終的結(jié)果來看，和2021、2020年相比，2022年我們的投資金額沒有下降?？紤]到這種持平是在鼓勵(lì)大家盡量想辦法多投的情況下實(shí)現(xiàn)的，可見今年做早期投資還是挺不容易。

唐寧：如果我們把視線從投資領(lǐng)域延展到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，你怎么總結(jié)過去一年？

李豐：過去一年，幾乎每個(gè)月都有內(nèi)憂或者外患帶來的各種各樣的挑戰(zhàn)。有的是外因造成的，有的則是我們?cè)谄胶庖咔榉揽睾徒?jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中帶來的不確定性。在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我可能算是一個(gè)比較勤勉的觀察者和學(xué)習(xí)者，但對(duì)我來說，2022年仍然是非常難以預(yù)測(cè)和把握的一年。因?yàn)閮?nèi)外層面的突發(fā)事件太多，每個(gè)事件都有階段性的連帶反應(yīng)。

2022年辜朝明的《大衰退》很火，這本書的火爆也許反映了某種普遍存在的社會(huì)情緒。書中用了很大的篇幅來分析上世紀(jì)30年代美國(guó)和90年代日本的金融危機(jī)，并提出了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。

1995年，日本GDP高達(dá)5.55萬億美元，隨后持續(xù)下跌，1998年跌至4.1萬億美元。企業(yè)和居民端的資產(chǎn)縮水得非常厲害。

人們的資產(chǎn)有所縮水后，負(fù)債相對(duì)于而言就變多了，負(fù)債率就會(huì)上升。雖然 2000 年后日本實(shí)行了低利率甚至負(fù)利率，卻沒有產(chǎn)生有效的借貸，無論是個(gè)人還是企業(yè)都不愿意借錢，因?yàn)榇蠹沂紫纫鉀Q的是負(fù)債率過高產(chǎn)生的清償問題。

當(dāng)前我們面臨的主要挑戰(zhàn)是預(yù)期和信心

唐寧：這和當(dāng)前中國(guó)的情況有可比性么？

李豐：我們來看看中國(guó)是否也出現(xiàn)了資產(chǎn)縮水的情況。2022年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)?；氐搅藥啄昵?。據(jù)CRIC中國(guó)房地產(chǎn)決策咨詢系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年百城商品住宅成交面積較2021年下降了40%。股市方面，2021年底滬深兩市總市值均突破100萬億，到2022年12月30日，A股總市值78.44萬億元，與上年末數(shù)據(jù)相比，全年累計(jì)蒸發(fā)13.08萬億元。

另一面，2022年因?yàn)椴淮_定性和不安全感的加強(qiáng)，社會(huì)面的存款增加了很多。中信建投策略發(fā)文表示，截至11月份，2022年居民存款累計(jì)新增存款高達(dá)14.95萬億，環(huán)比去年多增約5萬億，是歷史同期從未出現(xiàn)過的水平。此外，2022年前 11 個(gè)月，企業(yè)端存款大概增加了5萬億。居民存款和企業(yè)端存款這兩項(xiàng)加起來，累計(jì)已經(jīng)凈增了大概20萬億。

在1930年代大蕭條時(shí)期，美國(guó)在4年間損失的資產(chǎn)規(guī)模大概是1.5年的GDP，社會(huì)存款也減少了接近30%，這是資產(chǎn)負(fù)債表的雙向衰退。

反觀中國(guó)，雖然2022年資產(chǎn)端減掉的項(xiàng)目和增長(zhǎng)的存款項(xiàng)沖抵后，從資產(chǎn)負(fù)債表來看可能會(huì)往下掉10%左右。從這個(gè)角度來看，至少中國(guó)當(dāng)前還沒有進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，或者說這種衰退水平肯定不能與90年代的日本或者30年代的美國(guó)相提并論。

所以，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的螺旋下降，而是疫情沖擊、需求轉(zhuǎn)弱、供應(yīng)端擾動(dòng)等引發(fā)的預(yù)期和信心問題。類似的信心不足或者說階段性迷茫，在歷史上也發(fā)生過，但在政策的引導(dǎo)下，我們走出來了。

唐寧：所以未來三到五年很重要。

李豐：對(duì)。2022年12月底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，也就是“毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。某種意義上也是在大家困惑的時(shí)候“亮明態(tài)度”、“調(diào)整預(yù)期”。

即將到來的春節(jié)，是個(gè)有待觀察的重要時(shí)點(diǎn)

唐寧：2023年會(huì)怎么樣？

李豐：剛我們聊到，2022年我們每個(gè)月都有不同的挑戰(zhàn)，有內(nèi)憂也有外患。12月，我們迎來了防疫政策的轉(zhuǎn)向，隨后各地相繼進(jìn)入感染高峰，各行各業(yè)都受到了一些沖擊。這跟國(guó)外放開后經(jīng)歷的情況類似。

至于2023年會(huì)怎么樣，現(xiàn)在還很難預(yù)判。一個(gè)有待觀察的重要時(shí)間點(diǎn)是即將到來的春節(jié)。2023年的春節(jié)跟過去兩年很不同，之前都是倡導(dǎo)就地過年，今年許多城市在春節(jié)前就已經(jīng)度過感染高峰，可能很多人時(shí)隔兩三年第一次能安心地回家過年了。與此同時(shí)，因?yàn)楦鞯爻霈F(xiàn)感染高峰，很多工廠或公司可能會(huì)提前放假，許多人可能提前返鄉(xiāng)，春運(yùn)或許會(huì)更早拉開序幕。2023年初很有可能成為過去幾年來規(guī)模最大的一次春運(yùn)。因此，今年的春節(jié)會(huì)格外重要。經(jīng)歷了異常跌宕的2022年，大家對(duì)未來的信心也亟待提振。

往好的方向想，在中國(guó)最重要的一個(gè)傳統(tǒng)節(jié)日，家人們能久違地聚在一起，有利于負(fù)面情緒的釋放和修復(fù)。今年的春節(jié)早，復(fù)工后一季度還有整個(gè)2月和3月來進(jìn)入工作狀態(tài)。3月兩會(huì)召開。如果我們參考2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，2023年應(yīng)該會(huì)有更多的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)。這可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正循環(huán)：大家的情緒首先在久違的家庭團(tuán)聚中得到修復(fù)，傷痕得以撫平，帶著信心較早地進(jìn)入工作狀態(tài)，緊接著兩會(huì)出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)政策，在這個(gè)基礎(chǔ)上步入第二季度。

2022 年二季度，受上海等地疫情防控因素影響，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值僅同比增長(zhǎng)0.4%。如果我們前面說的正循環(huán)能順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來，在2022年二季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2023年二季度可能會(huì)出現(xiàn)較高增長(zhǎng)。我們期待看到這樣的結(jié)果，因?yàn)樗鼤?huì)進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)提振的信心，很有可能這一信心會(huì)延續(xù)到下半年。

為什么這么說？我們可以看看2021年的情況。2022年12月底，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了最終核實(shí)后的數(shù)據(jù)，2021年GDP比上年增長(zhǎng)8.4%。能有這么亮眼的表現(xiàn)，一個(gè)原因在于2020年的增長(zhǎng)是個(gè)低基數(shù)。2020年一季度GDP同比下降6.8%，到2021年一季度，同比增長(zhǎng)達(dá)到了18.3%。2021年二季度延續(xù)了好成績(jī)，GDP增長(zhǎng)7.9%。對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心延續(xù)到了下半年，帶來了2021年全年8.4%的高增長(zhǎng)。

如果我們回到2020年底，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)測(cè)差別還是很大的。一部分持保守態(tài)度，認(rèn)為中國(guó)的供應(yīng)鏈不會(huì)再受益于2020年疫情對(duì)其他國(guó)家供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，外需會(huì)顯著下降。當(dāng)然，也有一部分人是偏樂觀的，但即便是樂觀的人，也很少有人能成功預(yù)測(cè)到2021年能實(shí)現(xiàn)超過8%的高增長(zhǎng)。

站在當(dāng)下，有點(diǎn)類似。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，保守的可能估計(jì)在4.5%左右，樂觀的可能估計(jì)超過8%。但大家都不清楚的是，“正循環(huán)”會(huì)從什么時(shí)間點(diǎn)開始？

當(dāng)然，也有別的可能性。比如，春節(jié)前后的人口流動(dòng)是否可能導(dǎo)致新一輪的疫情高峰？春節(jié)回來后，“正循環(huán)”的起點(diǎn)能不能從一季度開始？……還有很多的不確定性。接下來會(huì)如何發(fā)展，我們只能拭目以待。我目前的觀點(diǎn)還是偏樂觀，不過很快，大概一個(gè)月或者一個(gè)半月后就會(huì)揭曉。

防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退

唐寧：你怎么看待明年經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)有的一些舉動(dòng)，或者說各種不同的因素所帶來的潛在影響？

李豐：簡(jiǎn)單說下我的理解，可能比較片面。首先，從近期已經(jīng)有的一些政策來看，在外需不振的情況下，經(jīng)濟(jì)要發(fā)展得提振內(nèi)需。同等重要的，是解決就業(yè)問題，尤其是提升年輕人的就業(yè)率。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們還要提高產(chǎn)業(yè)附加值和競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)橹挥羞@樣，我們?cè)谌虿拍苡凶銐虻奈透?jìng)爭(zhēng)力。

前兩個(gè)可以一起看。疫情期間最受影響的是接觸性消費(fèi)行業(yè)，主要是服務(wù)行業(yè)，包括旅游、金融、餐飲等等。2019年，服務(wù)業(yè)增加值占我國(guó)GDP 比重為54.3%，到2021年這一數(shù)據(jù)下降到53.3%。服務(wù)業(yè)因?yàn)槭芤咔橛绊懽畲?，也最容易恢?fù)彈性和增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來兩年，服務(wù)業(yè)的占比會(huì)回升并進(jìn)一步增高。此外，服務(wù)業(yè)是高就業(yè)行業(yè)，中短期就業(yè)解決率高。所以從就業(yè)角度考慮，著重拉升服務(wù)行業(yè)也是合理的。發(fā)展服務(wù)業(yè)的另一個(gè)好處是，有利于提高居民部門可支配收入占GDP的比重，也是“共同富裕”的范疇。

具體到第三個(gè)提高產(chǎn)業(yè)附加值和競(jìng)爭(zhēng)力。

如果我們?nèi)ゼ?xì)看非常多的政策，都會(huì)鼓勵(lì)提高中國(guó)的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化程度與水平。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)模式有很多創(chuàng)新，之所以這些年我們看到了越來越多的監(jiān)管和反壟斷政策，部分原因是這些公司做的已經(jīng)不只是產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化平臺(tái)，它們已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)本身，這也是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)模式和美國(guó)很大的不同。

所以，試著從政策的角度來看，中概股固然可以提高產(chǎn)業(yè)效率，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提供就業(yè)平臺(tái)，以及提升產(chǎn)業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，但當(dāng)你發(fā)展得足夠大，以至于產(chǎn)業(yè)上下游的發(fā)展都要受到你的限制時(shí)，就會(huì)撞到壟斷的天花板。

我們硬幣不能只看一面。事實(shí)上，中國(guó)一直在深化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，這樣的改革發(fā)生在金融、電信、電力、鋼鐵、煤炭等許多行業(yè)。

所以，反壟斷不是近幾年才有的，也并不只針對(duì)部分行業(yè)或者互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

唐寧：你怎么看疫情政策變化對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)的影響，比如會(huì)不會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)？

李豐：從全球主要國(guó)家疫情后的消費(fèi)恢復(fù)來看，通常在“放開”后的一個(gè)季度，包括服務(wù)行業(yè)在內(nèi)的彈性消費(fèi)行業(yè)會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)不同程度的修復(fù)。最早實(shí)現(xiàn)修復(fù)且修復(fù)程度最高的一般是餐飲行業(yè)。不過，從國(guó)外的情況看，其他行業(yè)雖然在不同時(shí)間也會(huì)有修復(fù)，但修復(fù)的程度不一樣，不是每個(gè)行業(yè)都能在半年或三個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全恢復(fù)。

唐寧：房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)如何變化？

李豐：中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目里不動(dòng)產(chǎn)占比是非常高的。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組發(fā)表的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示， 城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)317.9萬元，其中70%左右是房產(chǎn)，金融資產(chǎn)占比只有20.4%。

在這種情況下，我傾向于認(rèn)為，要防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退，就需要房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升。“企穩(wěn)”是說不能出現(xiàn)明顯的衰退，而不是讓房地產(chǎn)回到“很熱”的狀態(tài)。“企穩(wěn)”首先是體現(xiàn)在價(jià)上，不能跌太快太多，其次才是量上，交易規(guī)模要回來。

我們能看到政策已經(jīng)開始發(fā)力了。近日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。此外，新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。

中國(guó)的城鎮(zhèn)化水平已經(jīng)接近65%，最近峰瑞的同事做了一項(xiàng)研究，如果城鎮(zhèn)化水平進(jìn)一步提升至73%左右，會(huì)發(fā)生什么？假定能堅(jiān)持“房住不炒”，那么確定性的需求主要分為兩種，一種是年輕人的第一套房，另一種就是家庭結(jié)構(gòu)改變后，升級(jí)的家庭住房。在只有這兩種剛需的情況下，在考慮進(jìn)年輕人婚戀觀、城鎮(zhèn)化、人口密度、現(xiàn)有人均住房等因素后，大概在五到十年這樣一個(gè)周期里，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)可能不會(huì)再劇烈變化，每年仍然會(huì)有10到14萬億的交易規(guī)模。

2022年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然規(guī)模下降不少，但剛需仍然在買房，全國(guó)新建商品房的銷售額預(yù)期仍在約14萬億元（數(shù)據(jù)來源）。接下來房地產(chǎn)要企穩(wěn)，大抵是站在2022年已經(jīng)擠掉了水分的剛需交易規(guī)模上。

唐寧：股市會(huì)怎么走？

李豐：這是個(gè)2023年貨幣會(huì)去哪兒的問題。1994年匯改是人民幣匯率市場(chǎng)化改革的開端。此后，中國(guó)進(jìn)入快速發(fā)展階段。國(guó)內(nèi)貨幣大概有三個(gè)主要去向：企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)，也被稱作“三大蓄水池”。

1990年代日本經(jīng)濟(jì)出問題的時(shí)候，是三個(gè)蓄水池同時(shí)潰壩了。

反觀中國(guó)，過去幾年我們一直在提“去產(chǎn)能”?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，近年來為了降低國(guó)有部門的債務(wù)杠桿、防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，管理部門也在不斷嘗試剝離地方政府信用和地方融資平臺(tái)間的關(guān)系。房地產(chǎn)方面，過去兩年我們也目睹了房地產(chǎn)泄洪的過程和影響。

既然這些年來三個(gè)蓄水池都在進(jìn)行部分意義上的持續(xù)泄洪，避免突然潰壩，那將來印出來的錢會(huì)主要流向哪里？資本市場(chǎng)會(huì)成為新的蓄水池。

但另一方面，我們也應(yīng)該正視資本市場(chǎng)在2023會(huì)面臨的一些不確定性，比如疫情的持續(xù)侵?jǐn)_、中美關(guān)系的走向，或者類似俄烏沖突這樣的外部突發(fā)事件等等。

政策刺激代表案例：新能源汽車消費(fèi)

唐寧：針對(duì)多種可能性，峰瑞對(duì)于一二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)有哪些判斷？

李豐：金融始終是助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的水龍頭。前陣子的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議主要指向了內(nèi)需和消費(fèi)。為什么會(huì)指向這兩個(gè)方面？

先來看一組財(cái)政部數(shù)據(jù)：中國(guó)2021年的全國(guó)財(cái)政赤字是35700億元，財(cái)政赤字率為3.83%。2022年1-11月國(guó)內(nèi)總體財(cái)政赤字達(dá)到7.75萬億人民幣，達(dá)到歷史最高水平。這個(gè)數(shù)字如果放在世界范圍內(nèi)并不算多，美國(guó)2021財(cái)年赤字是2.77萬億美元，占到GDP的15%，2022年是1.375萬億美元。

2022年我們主要靠財(cái)政發(fā)力的原因在于，疫情影響范圍廣、頻繁反復(fù)，接觸性消費(fèi)都搞不了，消費(fèi)很難刺激，幾乎只能靠財(cái)政發(fā)力在基建和大項(xiàng)目上。

2022年消費(fèi)領(lǐng)域的亮點(diǎn)在新能源車領(lǐng)域。俄烏沖突導(dǎo)致全球許多經(jīng)濟(jì)體暴露在能源危機(jī)中。這也給了我們警醒。能源安全關(guān)系到國(guó)家安全和對(duì)外戰(zhàn)略。

2022年，國(guó)家密集出臺(tái)了一系列新能源汽車刺激政策。把錢花在新能源車上，可以說是把錢花在了刀刃上。因?yàn)?，新能源汽車切中了三點(diǎn)：消費(fèi)、能源和大項(xiàng)目投資。

2022年11月13日，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上，中汽協(xié)副秘書長(zhǎng)陳士華預(yù)計(jì)，“全年汽車產(chǎn)銷量突破2700萬輛問題不大”。2700萬輛乘以十幾萬的均價(jià)，大概是 3 萬多億元。如果我們把這一數(shù)據(jù)帶入到44萬億元（我國(guó)2021年社會(huì)消費(fèi)品零售總額）的大盤子里去看，也是其中最大的消費(fèi)項(xiàng)目之一了。這三萬多億還僅僅是銷售，不包括售后服務(wù)、加油等上下游產(chǎn)業(yè)。

所以，通過一系列新能源車刺激政策，不僅把我國(guó)的新能源車銷量拉到了世界的六成多（來自乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月中國(guó)新能源乘用車銷量在世界的占比為63%），還產(chǎn)生了如下幾個(gè)連帶反應(yīng)。

首先，在拉動(dòng)國(guó)內(nèi)銷售的同時(shí)，也推動(dòng)了出口。中汽協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，汽車企業(yè)出口245.6萬輛，同比增長(zhǎng)54.1%，新能源汽車出口49.9萬輛，同比增長(zhǎng)96.7%。2022年前三季度，我國(guó)汽車出口量超過德國(guó)，位居世界第二，僅次于日本。與此同時(shí)，中國(guó)汽車出口也開始呈現(xiàn)高端化特征，2018年我國(guó)單車出口均價(jià)為1.29萬美元，如今單車出口均價(jià)已達(dá)到1.89萬美元參考數(shù)據(jù)。

還有一個(gè)值得關(guān)注的是，2022年11月，寶馬宣布再投資100億元人民幣擴(kuò)建其沈陽動(dòng)力電池生產(chǎn)基地，這是繼6月里達(dá)工廠后的又一次重大投資。目前，沈陽已成為寶馬集團(tuán)全球最大生產(chǎn)基地。2022年10月，大眾汽車集團(tuán)也投資24億歐元，在中國(guó)成立合資企業(yè)。

小結(jié)一下，這輪刺激政策不僅拉升了汽車銷售，在一定程度上緩解了提振內(nèi)需的壓力，吸引了較大規(guī)模的外商投資，鼓勵(lì)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，“卷”出了高附加值，提升了本土產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，還刺激了出口，一舉多得，是非常難得的。

另一個(gè)值得一提的是，如果只看在中國(guó)的銷售數(shù)據(jù)，2022年比亞迪會(huì)超過一汽大眾成為第一名。過往國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)，自主品牌從未進(jìn)入前兩名。同時(shí)，比亞迪也完成了高中低檔全覆蓋。2022年5月發(fā)布的全國(guó)新能源汽車滲透率全國(guó)10強(qiáng)榜單，除上海外，其他基本都是三線或者三線以下城市?！度A夏時(shí)報(bào)》2022年11月的報(bào)道顯示，目前比亞迪在三線及以下城市鋪設(shè)的網(wǎng)點(diǎn)，占到了整個(gè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)的50%，造車新勢(shì)力的網(wǎng)點(diǎn)也在三線及以下城市鋪開。

投資熱點(diǎn)經(jīng)常風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，但轉(zhuǎn)回來后很多東西都不同了

唐寧：2023年會(huì)有哪些不錯(cuò)的一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)？

李豐：從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展原則上不會(huì)瘸腿。所謂“瘸腿”，就是說某個(gè)非常重要的行業(yè)在五到八年的時(shí)間不發(fā)展。

那我們看看一級(jí)市場(chǎng)過去幾年發(fā)生了什么？首先是2019到2020年，芯片行業(yè)超級(jí)熱，背景是中美科技戰(zhàn)以及科創(chuàng)板開板。2020到2021年，輪到醫(yī)藥行業(yè)熱，這跟疫情有一定相關(guān)。2020年下半年到2021年底，消費(fèi)投資又超級(jí)熱。這主要是因?yàn)榱髁慷擞泻芏嘧兓?，因而出現(xiàn)了很多新品牌的投資機(jī)會(huì)，也就是“新消費(fèi)”。這三個(gè)領(lǐng)域在不同的時(shí)間點(diǎn)經(jīng)歷了創(chuàng)投高峰期，又在過去一年半間，墜入了不同程度的發(fā)展低谷。不過近期，隨著美國(guó)出臺(tái)新一輪對(duì)華芯片限制，芯片行業(yè)的投資又有點(diǎn)回火，回到了2018到2019年間“小熱”的狀態(tài)。

舉這些例子是想說，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，雖然今天已經(jīng)沒多少人看消費(fèi)了，但也許放開后，明年消費(fèi)的熱度會(huì)再回來，只不過再回來時(shí)，跟上一輪會(huì)不大一樣。因?yàn)樯弦惠喤菽茰?，很多消費(fèi)類企業(yè)被證偽了，很多企業(yè)的高估值也很難再往上追了。

新藥研發(fā)也是類似。上一輪大家在一二級(jí)市場(chǎng)投了很多仿制創(chuàng)新藥。然而，隨著香港18A規(guī)則上市生物科技公司的泡沫破滅，這一領(lǐng)域也已經(jīng)冷下來。如果后續(xù)再火起來，也需要企業(yè)在新藥研發(fā)技術(shù)上踏中更前沿的趨勢(shì)。

中國(guó)的巨大機(jī)會(huì)：新需求鍛煉出來的新供給和新結(jié)構(gòu)

唐寧：這些行業(yè)要關(guān)注模式創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新。比如金融科技領(lǐng)域，就要看它是否有新的價(jià)值創(chuàng)造。

李豐：非常同意。中國(guó)市場(chǎng)有個(gè)非常巨大的機(jī)會(huì)，就是新需求鍛煉出來的新供給和新結(jié)構(gòu)。還是舉新能源車的例子，在國(guó)家政策刺激、市場(chǎng)宣傳等因素的推動(dòng)下，消費(fèi)者端接受開新能源車是個(gè)新需求，新需求推動(dòng)了新供給，帶來了新結(jié)構(gòu)。不管是滑板底盤、電池、電機(jī)，還是電控芯片、三電一體化設(shè)計(jì)等等，所有這些都是新供給和新結(jié)構(gòu)的代表。

基于中國(guó)積累深厚的汽車制造產(chǎn)能，我們通過提升科技含量和附加值，鍛造了新供給，新的需求端進(jìn)一步拉動(dòng)供給的升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)，也就創(chuàng)造了一些新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

新需求、新供給和新結(jié)構(gòu)，這三件事一旦連起來會(huì)非常厲害。

當(dāng)前擺在創(chuàng)業(yè)者面臨的三大命題

唐寧：進(jìn)入2023年，你對(duì)大家走出不確定性，走向更有質(zhì)量的未來有什么建議？

李豐：這個(gè)問題既抽象也具體，其實(shí)比較難回答。不過我想，對(duì)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者來說，大家都面臨著三個(gè)主要命題。

首先，經(jīng)歷了過去一年不同程度的搖擺和疑惑，你要不要相信經(jīng)濟(jì)會(huì)重回增長(zhǎng)的軌道？

其次，如果經(jīng)濟(jì)能夠重回增長(zhǎng)的軌道，你所在的行業(yè)在新的周期里要以什么樣的角色來配合整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

最后，是一組問題：在你的產(chǎn)業(yè)里，什么是新需求？什么樣的供給既符合產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級(jí)方向，又能提升產(chǎn)業(yè)和個(gè)人附加值，還能提高企業(yè)自身及上下游產(chǎn)業(yè)的就業(yè)效率？你如何把自己的企業(yè)變成這樣并嵌入到新的結(jié)構(gòu)中，趕上整個(gè)大的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的beta？

此外，需要指出的是，即便能有機(jī)會(huì)享受到beta，也仍然會(huì)經(jīng)歷春夏秋冬的起伏。

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